5月R32價格繼續上漲，配額使用率在110%以上，市場成交持續火熱。自2024年1月發布三代制冷劑配額明細以來，內需市場供應緊張局面逐漸顯現，制冷劑企業逐漸主導行業定價權。

　　5月份三代制冷劑價格走勢開始出現分化，R32依舊保持強勢漲價趨勢，R125和R134a開始跌價，R143a則維持高價不變。

　　截至2024年5月31日，三代制冷劑R32、R125、R134a、R143a的主流市場價分別為3.6、4.0、3.1、6萬元/噸，較5月初上漲14%/-11%/-3%/0%。

　　從行業配額使用率來看，截至5/27-6/1當周，R32/R125/R134a的配額使用率分別為113%/90%/73%。從生產端庫存來看，截至5/27-6/1當周，R32/R125/R134a的庫存天數分別為7.63/7.99/8.43天，分別處于2018年以來的48%/53%/86%分位值。

　　R32和R125自2月以來庫存持續去化，目前已經去化至歷史中樞水平，R134a前期庫存持續去化，但在5月份小幅累庫。

　　總結來看，1-2月的市場現象為：生產企業加足馬力滿用配額，同時價格持續創新高。我們分析其原因在于：1月下游旺季尚未來臨，企業端加大馬力生產并累庫表明其惜售心態；2月-3月旺季來臨，下游訂單逐漸飽滿，生產端庫存持續去化，表明當前制冷劑需求旺盛。4-5月份旺季持續，R32周度配額使用率持續在110%以上，生產端庫存則持續下降，市場成交火熱。

　　二代R22配額加速削減在即，5月份強勢漲價。二代制冷劑R22的下游主要用于售后加氟市場，其銷售旺季通常在6-8月份。

　　但根據百川盈孚數據，R22價格于4月份已經開始強勢漲價，截至5/31，R22主流市場成交價在2.90萬元/噸，較之5月初漲價13.7%、年初漲價48.7%。我們認為本次漲價反應2025年加速削減預期，在R22漲價預期下囤庫存的行為漸顯。

　　根據生態環境部下發的配額數據，2024年F141b、R142b、R22的配額較2013年分別削減77%、59%、41%，三者合計累計削減50.1%。根據蒙特利爾議定書規定的削減時間進程表，我國作為發展中國家應在2025年累計削減67.5%配額，R22尚需加速削減才能履約。在此背景下，R22后續價格上漲預期較強。

　　6月空調排產同比持續增長，4月西班牙、巴西、俄羅斯終端出口同比增長顯著。2月底中央推出耐用品以舊換新政策有望有效刺激家電、汽車消費，3月初上海等地也積極響應推出汽車、綠色家電促消費政策，新一輪消費刺激政策頻出，給制冷劑帶來增量需求空間。考慮到老舊空調多使用二代制冷劑，而新空調基本都采用三代制冷劑，有望推動制冷劑結構變化。

　　此外，根據產業在線數據，6月家用空調排產2053萬臺，較去年同期產量同比+16.8%。6月排產延續同比高增速，對制冷劑需求有較強支撐。此外，出口方面，4月終端出口同比繼續增長。根據產業在線數據，2024年4月家用空調出口量為933萬臺，同比上漲15.6%。從出口國家來看，出口增速前三的國家為：出口西班牙39.7萬臺，同比增長103.3%，出口巴西35.2萬臺，同比增長89.2%，出口俄羅斯50.3萬臺，同比增長85.3%。

　　制冷劑有望進入業績兌現穩步上行期。2023年制冷劑板塊股價主要在于政策預期的博弈。隨著政策落地，三代制冷劑有望進入產品價格和股價的兌現期。2024年正式實施配額制度以來三代制冷劑持續漲價，在原料價格下跌的背景下，其盈利也同步修復。

　　截至2024年5月31日，三代制冷劑R32、R125、R134a、R143a的毛利率分別為59.1%、51.76%、43.47%、64.91%。

　　后續來看，6月進入售后加氟市場旺季，價格及利潤有望穩步上行。此外，根據我們當前監測的配額使用結果來看，1-5月R32和R125的配額總體為超量使用，意味著下半年配額或面臨緊張局面。

　　我們判斷淡旺季價格變化的模式可能有改變，如果在旺季如果配額使用過快，在淡季反而可能因為配額不足導致進一步漲價。

　　本輪三代制冷漲價彈性有望遠超2013年二代制冷劑配額實施初期的漲幅。二代制冷劑的配額鎖定期09-10年，彼時正好趕上國內家電下鄉政策，使得二代制冷劑配額基數較高；而三代制冷劑配額鎖定期是20-22年，受到全球疫情和宏觀經濟的影響，配額基數較低。

　　在二代制冷劑實施配額生產制度時，三代制冷劑技術已經成熟且海外專利已經到期，三代制冷劑順利取代二代制冷劑削減的部分；但由于四代制冷劑目前價格遠高于三代制冷劑，即使以四代的成本6-7萬元/噸來測算，也遠遠高于目前三代制冷劑售價。并且最早的四代制冷劑生產專利尚未到期，疊加四代制冷劑搭配的設備和三代完全不同，而設備的替換周期一般在8-10年，因此預計四代對三代的取代速度將慢于三代對二代的取代速度。

　　二代制冷劑在2013年配額實施后1年內價格漲幅達到50%，本輪三代制冷劑漲幅有望遠超二代制冷劑上輪行情。

　　建議關注：巨化股份（制冷劑龍頭，掌握行業定價權，2024年三代配額為25.21萬噸、二代R22配額為4.75萬噸）、東岳集團（二代制冷劑龍一，二三代漲價彈性存在低估，2024年三代配額為7.64萬噸、二代R22制冷劑配額為5.36萬噸）、三美股份（2024年三代配額為11.71萬噸、二代R22配額為0.95萬噸）、永和股份（2024年三代配額為5.52萬噸）、昊華科技（擬收購的全資子公司中化藍天2024年三代配額為10.06萬噸）、東陽光（85%控股子公司乳源東陽光2024年三代配額為4.8萬噸）。